九年没跑出盈利模式的Keep，终于上岸了。      7月12日，在线健身平台Keep(03650.HK)在港交所正式上市，成为“中国运动科技第一股”。发行价为每股28.92港元，预计发售1083.9万股，共募资1.92亿港元。上市首日盘中一度涨至每股32港元，涨幅超10%，市值近170亿港元；但截至下午

收盘，Keep股价回落至每股29港元，接近最初发行价，市值为152.44亿港元。

▲图：Keep股价走势

但Keep成功上市的消息，毫无疑问点燃了创投圈，毕竟，在这之前，Keep的上市可谓一波三折。据公开信息显示，去年2月25日和9月6日，Keep便先后两次向港交所递表，但均因6个月内未通过聆讯，IPO申请状态转为“失效”；最新一次递表的时间为今年3月28日，好在急切谋求上市的Keep此次终于如愿以偿。

根据最新招股书显示，2023年第一季度，Keep平台收入为4.47亿元，同比去年增加7.2%；经调整亏损净额（非国际财务报告准则计量）为1.175亿元，同比收窄24.1%。成功上市、亏损收窄，似乎一切都在向好发展。

但对于长期亏损的Keep来说，上市并非终点，而是一段新旅程的起点，而对于Keep背后的资方而言，毫无疑问，这是一场值得庆贺的胜利与狂欢。

资本注重短期收益，上市已成唯一出路

回看来路，出生于1990年的王宁，曾经也是带着自己爱好运动的初心创立了Keep。在公司成立早期，他也曾有一个梦想，那就是在数字化的赛道里，成为像耐克一样受到大众欢迎的健身品牌。

但在随后的发展过程中，资本为Keep提供了太多的发展助力，公司却始终没达到高预期，让他的这一梦想看起来更加遥不可及。而在20亿美元估值、投资方回本离场等现实问题面前，初心和梦想，对现在的Keep来讲似乎也不那么重要了。

被资本推着向前走的Keep，必须也要为投资人负责。

公开信息显示，从2014年成立至今，Keep一共进行了9轮融资，累计融资金额达到近6.48亿美元，折合人民币超过46.8亿元。其中，GGV纪源资本、五源资本、BAI资本等多个投资机构都多次参与了Keep融资。

烧钱多、资方多轮参与鼎力支持，都让外界戏称，Keep是被投资人“逼着”上市，而这样的说法似乎也不无道理。

▲图：Keep融资情况一览（图：招股书）

一则，Keep烧掉了几十个亿，定然着急获得盈利为投资方“回本”，这一点从其2018年完成D轮融资后，商业化步伐加快就可以佐证；尤为值得注意的是，对核心投资方而言，一旦Keep上市，便能在短期内收获极大收益。

据招股书信息显示，在Keep资方中，纪源资本持股占比14.73%，软银持股占比9.48%，其他前投资者占比54.62%；信号财经统计表明，纪源资本累计投资6.47亿，浮盈3.34倍；软银投资成本2亿美元，浮盈5000万美元；腾讯累计投资额6251万美元，浮盈1.7倍，赚了1亿美元。

另据招股书附注，除了要求实控人王宁有6个月禁售期，并无对上市前投资者或其它股东有任何禁售期要求，这意味着Keep上市之后，机构股东就可以套现离场。

二来，目前距离2021年1月最后一轮融资已经过去两年多，Keep始终未再传出融资消息，在平台连续亏损之下，业务商业化还需要靠巨额成本投入来驱动，上市来输血也属实正常。

总而言之，无论是为了给资本方一个“交代”，还是为了保住自身流量和业务基本盘，王宁都必须让Keep先上市再说。毕竟，命运馈赠你的，早已暗中标好了价格。

但上市后的Keep能一帆风顺吗？

Keep的三大主营业务分别为，自有品牌运动产品（消费品）、会员订阅及线上付费内容、广告及其他。

对比过去两年的数据来看，前两个主营业务均获得了不错的增长。2022年，自有运动产品业务营收同比增长30.3%；会员订阅及线上付费内容业务营收同比增长超60%。不依赖广告及其他业务创造营收，采取多元化业务路线，帮助Keep实现了营收上的增长。2020～2022年，Keep的营业收入分别达到11.1亿元、16.2亿元和22.1亿元，复合增长率为25.8%。

但不容忽视的是，Keep归根结底还是一家线上健身平台，三大主营业务模式均非常依赖流量的涌入来完成变现，这也就导致想提振收入的Keep只能不断烧钱营销。公开数据显示，2020～2022年，Keep经调整后的净亏损分别达到了1.06亿元、8.27亿元和6.67亿元，累计亏损16亿元。

深入分析不难发现，营销费用高昂是其亏损的关键原因。2020～2022年，Keep的销售及营销开支分别为3.02亿元、9.56亿元和6.46亿元，分别占到营业收入的27.3%、59%和29.2%，但研发开支的占比却只有15.2%、22.0%及24.3% 。

尽管高额营销导致公司处于亏损状态，但Keep似乎也别无他法。官方在招股书中解释就表示：“Keep 策略性地增加了在流量获取和品牌推广方面的支出，以进一步获取、激活及挽留用户。”

但是回归本质来看，缺乏产品与服务创新的拉动，仅靠营销来获取流量始终不是长久之计。据招股书，2019年、2020年、2021年及2022年，Keep的平均月会员留存率分别为70.8%、73.3%、71.7%及65.3%。可以看到，2021年及2022年，Keep的会员留存率开始降低，且在2022年销售及营销开支缩窄的前提下，会员留存率跌到了70%以下。

在活跃用户及订阅会员两个层面，Keep的运营增速也在减缓。2020、2021及2022年度，Keep平均月活跃用户分别为2973万、3436万、3639万；Keep平均月度订阅会员数为2020年191万，2021年328万，2022年362万。

具体来看，2021年Keep平均月活跃用户同比增长15.6%，而2022年这一数据同比增长仅5.9%；2021年Keep平均月度订阅会员同比增长71.7%，但在2022年，这一数据同比增长仅为10.4%，呈现出较大的落差。

从2022年销售及营销开支占比降低来看，Keep有意改变“烧钱换量”的局面，但如果“低投入”等于“低产出”，这显然也是Keep不能接受的。

2022年，会员订阅及线上付费内容的收入占比总收入的40.4%，较上一年增长6个百分点，正在成为重要增长引擎。此时，如果Keep大幅降低营销投入，月活跃用户不增反降，无论是“卖会员”还是“卖产品”都将受到直接影响。

为了有更多资金投入营销吸引用户，Keep三番谋求上市“输血”，显然是势在必行。

自2019年以来，Keep进行了多业务布局，但在商业化的角度看却不是十分理想。

深入来看，相比于靠高昂营销投入支撑平台运营，最让Keep头疼的当属多元变现依然没跑出效果很好的盈利模式。自有品牌运动产品业务、会员订阅及线上付费内容业务，虽然取得了一定程度上的增长，但综合来看毛利率却在下滑。自有品牌运动产品的毛利率，从2020年的20.8%下滑至2022年的14.5%；综合毛利率在2020年至2022年逐步下滑，分别为45.1%，41.8%和40.7%。

“卖货”的数据就能看出这块业务毛利率下滑的原因。据招股书，2020年Keep经典跑步机毛利率达到30.6%，2021年同款产品的毛利率降至14.5%，2022年Keep跑步机舒适版的毛利率仅有6.8%；2020年Keep智能单车专业版的毛利率也能达到30.6%，但2022年同款产品的毛利率已低至8.6%。

同样在列三大核心产品Keep手环也有同样问题。自2020～2022年，B1、B2、B3三个型号销量从3896万元、6094万元，涨到9099万元，销量虽在提升，但毛利率也从24%降至16.1%。

由此可见，在前有华为、小米，后有每日瑜伽、乐刻、咕咚的竞争局面下，Keep只能不断压缩“卖货”的毛利率来提振销量，以此帮助自有品牌运动产品业务实现增长。但“软件引流+硬件销售”的模式显然门槛不高，“外包贴牌”也不存在竞争壁垒，这就导致此业务很难作为核心盈利模式支撑Keep的长期发展。

而更为焦灼的是，如果纯粹回归健身本身，年轻用户正在呈现的趋势是：全面回归线下，线上购买Keep的订阅会员、从而获取视频课程不再是刚需，这会让Keep会员订阅收入的拉动变得更难。

反之，如果竞争线下，Keep线下门店的发展显然不是其最大优势。据公开信息显示，自2018年起，Keep在北京推出首家Keepland线下自营店，到今年3月其在北京拥有7家自营店，并通过合作模式覆盖106家健身房场馆。这一数据对比乐刻1200家、超级猩猩250家的发展规模，无疑体现出Keep线下业务发展较弱的事实。

且此前Keep还宣布与传统健身房合作推出Keep优选健身馆，由Keep操课教练团队入驻合作健身房，全部门店的课程均降为每节49元。这一举措，不仅从商业模式上变成了由他人主导，对比此前多为89元和129元的课程价格，也是直接把团课价格降低了一半。

会员订阅靠营销驱动，线上“卖货”和线下开店也都面临强竞争，Keep不得不上市求存。

据安永报告，港股IPO市场募资规模显示，2021年和2022年的募资额分别同比下滑了18%和68%；毕马威的统计显示，2023年一季度港股IPO市场累计募资额为67亿元，大幅下滑51.8%。

在Keep上市首日，可以说，股价水平超出市场预期，但此后能否保持住依然是未知数。毕竟，Keep一直对标的“智能健身第一股”Peloton，股价表现就不断流露出“危险意味”。2020年其股价一路高涨，市值一度接近500亿美元，但随着连续九个季度出现亏损，Peloton市值不断下跌，当前仅剩25.9亿美元。

这也不得不让人感慨Keep接下来会否重复Peloton的命运，虽然过了而立之年的王宁仍然年轻，但九岁的Keep却早早失去了时机。线上，刘畊宏出圈、大量健身博主崛起，用户有越来越多的平台可以获取健身内容；线下，此起彼伏的健身房可以实现24小时“挥汗如雨”，新型健身房的定价也越来越低；产品层面，健身设备琳琅满目，任何类目都不乏性价比更高的单品…对于Keep来说，护城河到底在哪，早已成为一个谜题。

这些“残酷的事实”，都是王宁需要思考的，更是上市后的Keep必须要警醒的。

一如经常盛行的一句话，成功上市不是结束，只是开始。对于Keep和王宁而言，会员订阅和赛事必然不能作为赖以为生的法宝；如何创造有效的商业模式并让其快速落地，成功实现扭亏为盈，是Keep当下必须直面的关键问题。

否则，这场上市胜利的，只有追求短期主义的资本。