7月12日，号称运动科技第一股的Keep在港股正式挂牌交易。此前公告显示，Keep港股发行价为28.92港元，将净筹资1.92亿港元。而挂牌首日，Keep最高涨至32港元，盘中涨幅超10%，市值超过152亿港元，最终收报29港元。

上市首日的行情波动，一定程度上反映了市场对Keep未来经营状态的信心。近几年，追逐IPO目标的Keep一直在努力提高营收规模，并且发展出以自有品牌运动产品、会员订阅、线上付费内容以及广告在内的多种营收渠道，但仍未实现盈利的现实依旧令人担忧。

招股书数据显示，今年一季度Keep净亏损1.18亿元，较去年同期1.55亿的净亏损明显收窄，而去年全年Keep净亏损达到6.67亿元。Keep创始人王宁不止一次表示，想要将Keep打造成为数字化赛道中的“耐克”，而随着正式上市募资，Keep要如何续写运动科技第一股的新故事？

不太好看的账本

如果只是着眼于营收、利润和用户增速，Keep上市前的账本或许并不好看。招股书数据显示，2019年至2021年，Keep分别实现营业收入6.63亿、11.07亿和16.20亿元。2022年，营收更是同比增长36.6%，达到22.12亿元。但同期经调整亏损分别为3.66亿、10.64亿、8.27亿、6.67亿。

对于四年亏损33.24亿元的这本账，Keep在招股书中进行了部分解释。其中，2019年的亏损原因是“由于公司优先考虑战略路径的制定和商业模式的优化。”2020年亏损增加的原因，则为：“主要由于优先股的公允价值变动。”

到了2021年，Keep的进一步亏损增加被解释为“公司战略性地增加了流量获取和品牌推广方面的支出，以进一步获取、激活和留住用户，如通过在各种第三方应用程序上投放广告而吸引新用户。”

事实上，单从业绩数据来看，Keep的亏损有相当一部分原因是因为营销费用高企。数据显示，2019年至2022年，Keep的销售及营销开支分别为2.96亿元、3.02亿元、9.56亿元和6.46亿元，占营业收入比例达到44.6%、27.3%、59%和29.2%。

Keep作为以用户为核心资产的互联网平台，维持用户增长、提升用户粘性是其永恒的KPI，因此借助营销手段实现拉新、促活和留存，是Keep无法避开的经营支出。但是在流量存量时代，Keep想要实现以流量投入换取用户增长的难度越来越大，且营销费用的缩减也直接导致用户数据的下降。

2021年，Keep的营销费用翻了三倍，月活跃用户从2020年的2973万增加到3436万，增速为15.6%。而随着2022年营销费用收缩32.4%，Keep的月活增速随即放缓至5.9%，达到3639万。与营收直接相关的平均月度订阅会员增速也从2021年的同比71.7%下降至10.4%。此外，Keep的会员留存率也在近三年开始出现下降趋势，分别为73.3%、71.7%和65.3%。

一边是营销投入高度关联用户增长，另一边是营销成本成为影响财务数据的重要项目，再加上从用户增速到会员留存率的下降趋势，似乎Keep怎么看都不太像是能够上市敲钟的样子。但Keep之所以能够持续获得投资机构的关注，并且最终完成IPO的阶段性历史任务，主要在于其正处在一条充满无限可能的朝阳赛道。

灼识咨询报告显示，截至2022年中国的健身人群数量为3.74亿，预计到2027年将达到4.64亿。以月活用户规模计算，2022年前十大线上健身内容平台在中国市场的市占率为75%，而Keep在中国健身人群在线健身应用程序市场及智能健身设备市场中的市场份额分别为30.8%及25.7%，处于行业第一。

如果是以行业第一的市占率，押宝处于增长趋势下的中国健身市场，可能没有比Keep更适合的投资标的。只是Keep当前的盈利能力以及在商业模式上的不确定性，恐怕依旧会成为投资者们的一块“心病”。

在线健身的商业突围

关于Keep的盈利问题，惊蛰研究所早在2021年的《Keep要上市：中国版“Peloton”准备给投资者讲个什么故事？》一文中就有过分析。

彼时，坐拥3亿用户的Keep估值已达20亿美元，更为利好的行业背景是年轻群人对健康问题的重视进入全面复苏阶段，从无糖气泡水到褪黑素软糖，任何与养生沾边的新消费品牌都成为了当时的热门项目。因此，Keep也在这一时期大胆尝试各种商业模式。

例如，通过App内置商城，Keep开始销售室内健身、瑜伽冥想、户外跑步等传统运动相关的运动服饰、运动器材等周边商品，此外对于拥有更高消费能力和健身需求的人群，Keep还增加了运动手环、健康食品、家用智能设备等新品类。根据Keep当时发布的数据显示，其在2020年的消费品GMV已达10亿规模。

然而，仅仅是通过一个线上App向用户销售硬件产品和付费内容，还不足以支撑市场对中国运动科技第一股的期待。数据显示，从2019年到2022年，Keep在自有品牌产品、会员订阅及在线付费内容以及广告及其他服务三项主要收入来源的占比，由59.7%、22.8、17.5%变为51.4%、40.4%、8.2%。

营收占比的变化表明，Keep更依赖于自有品牌产品和会员订阅及在线付费内容两大业务板块。但是随着行业竞争加剧，Keep持续扩大营收规模的压力并不小。特别在运动硬件领域，仅筋膜枪这一个品类就有小米、华为、飞利浦、康佳、SKG等众多品牌参与竞争，其中不乏科技大厂和传统知名电器品牌。短时间内，Keep难以突破运动平台的定位和线上场景，在销售终端与其他品牌竞争。

加上线上流量成本的增加，Keep在自有品牌产品和会员订阅及在线付费内容两项的毛利还在下降。2022年，Keep的自有品牌产品销售收入达到11.4亿元，同比增长30%，但毛利率从2020年的36.3%下降至28.2%。此外，会员订阅及在线付费内容收入的毛利也从64.8%下降至54.3%。

面对硬件市场上其他品牌的围追堵截，以及线上场景的运营成本高企，Keep如果按照美股上市运动平台Peloton的模式继续下去，最终只有进入产品竞争和流量内卷的行业剧情中。不过Keep似乎已经意识到了在线健身行业的困局，转而从线上向线下突围。

去年2月，Keep宣布推出“Keep优选健身馆”计划，通过与传统健身房合作，使用健身房的场地，由平台提供专业教练和团课运营服务。今年2月，Keep举办了新年首场媒体见面会，宣布一年前提出的Keepland“百店计划”圆满完成。至此，Keep也才真正构建了自己的线上线下闭环，让自身商业价值有了更多可能。或许这也是Keep3次冲击IPO，终于在眼下得偿所愿的原因之一。

线上平台决战线下

在今年4月发布的《当大型健身房遭遇“小型化”冲击》一文中，惊蛰研究所分享了传统健身房行业在消费者的理性消费需求下，大型连锁健身房开始收缩、整个行业格局进入“小型化”时代的市场洞察。在此背景下，超级猩猩、乐刻等互联网健身平台，因其低门槛和灵活性等特点，逐渐受到了年轻消费者的青睐。而Keep作为已经拥有一定用户规模的在线健身平台，同样受益于这一行业趋势。

在过去，线上健身平台与线下健身场景处于长期割裂状态。这是因为线上平台基于移动互联网的产品思维，更倾向于强调用户运营和平台价值。同时，大量的健身场地资源已经被拥有完善商业模式的大型连锁健身房所掌握。两种不同基因的商业形态，无论是在合作模式还是利润分配上，都存在太多关乎切身利益的部分，因此难以得到融合。

但实际上，线上的核心价值是提供运营场景，同时打造圈层文化，实现用户长效运营的重要场景；线下则不仅是健身爱好者无法脱离的现实场景，也是营造真实的社区氛围，完成拉新、留存、促活用户价值周期，完成长期价值变现的重要手段。

而在“小型化”的趋势下，线上平台负责课程设计、教练招募等运营环节，并向线下场景引流完成变现，减轻了健身房的经营压力，使其场地价值得到进一步凸显，二者以联盟的方式，构建了线上线下融合的全新商业模式。

值得一提的是，在传统健身领域，用户和教练是完成商业变现最核心的两大要素。而绝大多数线上健身平台，由于阶段性运营目标以及变现能力有限等问题，很难在教练资源以及专业性方面建立竞争优势。

但是随着线上平台融入线下场景，教练与用户之间打破了次元壁，通过面对面的专业课程让用户获得了更高效的健身体验，也提升了平台的用户粘性和品牌忠诚度。Keep公布的数据显示，2022年度Keepland教练忠粉用户一年跟随同一个教练上课450节，而2022年上课最多的用户总课量达到625节。

不久前，Keep在2022年光靠卖奖牌就收获5亿营收的消息引发了全网关注，甚至还有网友调侃说Keep为线上健身平台找到了一门新生意。坦白来说，这些奖牌的产品逻辑与盲盒无异，通过机制获客实现营收的商业模式，本身也缺乏可持续性。充其量只是帮助拉新、促活的线上运营手段。

但是如果考虑到线上平台在线下场景的持续渗透，并且未来有可能重新整合线下健身资源，形成一个能够同时贯穿线上线下，兼具线上社区氛围与线下专业健身场景的全新模式，Keep的新故事还挺值得期待。